새로운 슈퍼사이클이 시작되고 있다고 이 매크로 전략가는 말한다. 어떤 투자 방법으로 할것인가.

By reshma.kapadia@barrons.com , Reshma Kapadia

 

Fidelity Investments의 글로벌 매크로 담당 이사인 Jurrien Timmer는 자신을 과거 역사와 현재 경제 추세 사이의 점들을 연결하여 시장이 어디로 향하는지 방향을 파악하는 스토리텔러라고 스스로를 생각합니다. 오늘날 주식은 1년 전보다 훨씬 저렴하지만, 그는 미국 투자자들이 여전히 경제와 기업 이익에 대한 전망에 대해 너무 낙관적이라고 우려한다. 다시 말해, 그들은 이루어질 것 같지 않은 시나리오 달리 말해서 Goldilocks 시나리오를 도입했다.

 

Timmer는 1995년에 기술 연구 분석가로 Fidelity에 합류했으며 현재 5,860억 달러를 감독하는 회사의 글로벌allocation   팀의 일원입니다. 그는 미국 외 주식이 올해 아웃퍼펌할 것으로 예상하고 인플레이션과 금리가 보다 정상화된 수준으로 돌아옴에 따라서 채권이 투자자들에게 수익을 줄것으로 예상합니다.

 

Timmer는 최근 Barron's 와 전화 통화를 통해 투자자들 앞에 놓여 있는 도전과 기회, 그리고 향후 10년이 지난 제로금리 시대와 닮지 않을 이유에 대해 이야기했습니다. 편집된 버전의 대화가 이어집니다.

 

Barron's : 미국 경제는 연착륙을 향하고 있습니까? 아니면 침체를 향하고 있습니까?

 

Jurrien Timmer: 재무부 수익률 곡선이 40년 만에 가장 많이 역전되고 연준이 금리를 5% 이상으로 올리려고 하는 상황에서 경기 침체 신호는 명백해 보입니다. 연준이 경제가 이론적으로 균형을 이루고 있는 중립 금리보다 높은 제한적 영역으로2~3% 포인트 이상까지 들어갈 때마다 우리는 경기 침체를 겪었습니다. 주가 수익 배수, 즉 PER로 측정한 S&P 500 의 가치는 작년에 31% 하락했습니다. 여기서, 질문은 가격이 얼마입니까?

 

혼란스러운 그림은 미국이 경기 침체에 빠질 가능성이 있기 때문에 중국이 마침내 Covid 봉쇄에서 벗어나고 있다는 것입니다. 3년 동안 억눌려 있던 소비자 지출 수요가 풀려나고 있습니다. 중국이 미국의 경기 침체를 막을 수는 없겠지만 대신 S&P 500의 판매액과 수익의 상당 부분이 해외에서 나오기 때문에 수익 침체는 막을 수 있습니다.

 

이것이 미국 주식에 의미하는 바는 무엇입니까?

 

S&P 500이 18배의 포워드 수익 배수로 거래되고 있다는 점을 감안할 때 시장은 여전히 ​​Goldilocks 로 갈것으로 생각하고 가격에 너무 많이 반영하고 있습니다. 또한 컨센서스 수익 추정치는 올해에는 변동이 없으나 2024년에는 10% 성장할 것으로 보입니다. 시장에서는 빠른 수익 반등을 기대하고 있습니다. 투자자들은 연준이 금리를 최대 5%까지 인상하되 아주 짧은 기간 유지한 후 금리를 3% 미만으로 인하할 것으로 예상하고 있습니다.

 

그런 일이 일어나려면 인플레이션이 절벽에서 추락할 필요가 있습니다. 2022년 10월 저점은 저점일 수도 있지만 새로운 상승장의 촉매제가 되기는 어렵습니다. 연 5%에서 2.75%로 연방기금 금리를 내릴려면 경기 침체가 필요합니다. 연준은 인플레이션이 완만하긴 하지만 2%로 돌아갈 것 같지 않기 때문에 금리를 그렇게 빨리 인하하지 않을 것이라고 설명했습니다. 인플레이션율이 향후 5년 동안 평균 2%가 되려면 그 이하로 떨어졌다가 다시 상승해야 합니다.

 

미국 이외의 주식은 올해 미국 주식보다 더 나은 성과를 내고 있습니다. 그 성과가 계속 유지될수 있을까요?

 

예. 지금까지 아웃퍼펌한 부분은 달러 가치가 떨어지고 부분적으로는 이미 신흥 시장과 해외 시장에서 큰 수익 감소가 발생했기 때문입니다. 상대적 밸류에이션은 설득력이 있지만, 중요한 성과 모멘트는 상대적 수익에 의해 좌우됩니다. [해외 주식의 경우] 상대 수익 상황이 개선되고 있습니다. 중국은 깊은 바닥을 긁어내고 미국은 고점에서 벗어나고 있습니다. 미국의 기업 이익 성장률은 2021년에 50%였습니다. 2022년에는 0으로 떨어졌고 올해는 아마도 위축될 것으로 보이는 반면, 중국과 신흥 시장은 그 반대로 보고 있습니다.

 

 

미국외 세계는 그것을 위해 무엇을 할 수 있습니까?

 

지난 8~10년은 초대형주의 시대였습니다. S&P 500은 이러한 큰 성장 기업들로 가득 차 있기 때문에 미국이 다른 국가에 비해 우수한 성과를 거두게 되었습니다.

 

상위 50개 주식과 하위 450개 주식의 차트를 비교해 보면 몇 가지 파동이 보입니다. 1970년대 초의 오리지널 원조 Nifty 50 주식, 닷컴 버블 시대의 시장, 2014년에서 2022년까지에서도 유사한 파동을 볼수 있습니다. 부분적으로는 연준의 금리 재설정으로 인해 그 물결은 이제 종결된 것처럼 보입니다.

 

그래서, 다음은 무엇입니까?

 

저금리 시대가 끝났다면 2014년부터 2021년을 지배했던 초대형 성장주에서 가치주, 소형주, 원자재, 및 해외 주식등 '기타 모든 것'으로 세속적 추세가 바뀌었다는 의미일 수도 있습니다.  이것은 1970년대 초 Nifty 50 시대와 1990년대 후반 기술 붐 중에도 발생했었습니다.

 

4~5년의 시장 주기가 있지만 세속적 추세 또는 수십 년에 걸친 슈퍼사이클도 있습니다. 우리는 [성장 슈퍼사이클 이후] 성장주가 나머지 시장에 바톤을 넘겨주는 시대에 도래할 예정입니다.

 

이것이 향후 수익에 대해 무엇을 의미합니까?

 

강세장은 저금리, 낮은 세금, 많은 무료 현금 흐름을 버는 회사, 초과분을 주주에게 돌려주는 것이 주도했습니다.

 

금융 위기 이후 S&P 500 기업에 대한 IPO 및 2차 공모를 통해 총 2조 5000억 달러를 펀딩을 받은 반면, 자사주 매입 및 인수합병에는 총 20조 달러를 지출했습니다.

 

사람들은 자사주 매입과 금융 공학이 S&P 500의 대규모 수익에 얼마나 기여했는지 감사하지 않습니다. 기업이 더 적은 수의 주식을 되사려고 한다면 주주에게 돌아가는 이익의 몫이 낮아질 것이며 이는 더 낮은 가치 평가를 의미합니다.

 

이것은 미국 이외의 주식에 대한 아웃퍼폼에 대한 이야기로 되돌아갑니다. 미국이 [해외 시장에 비해] 이러한 프리미엄을 받은 이유 중 하나는 자사주 매입과 배당금을 통해 투자자들에게 더 많은 수익을 돌려 주었기 때문입니다. [이 추세가 약해짐에 따라] 우리는 미국외 주식에 대한 시각이 평준화되는 것을 볼 수 있습니다.

 

작년 채권 손실 이후 이에 대한 전망은 어떻습니까?

 

지난 150년 동안 평균 이상의 인플레이션 기간은 주식과 채권 사이에 양의 상관관계를 생성했습니다. 그 상관관계는 지난 10년 이상 동안 매우 부정적이었지만 지금은 0으로 바뀌었습니다. 역사적으로 10년 인플레이션율이 평균 이상 또는 3%일 때 이 상관관계는 양수였습니다. 우리는 소비자 물가 지수의 연간 10년 변화를 기준으로 여전히 평균 인플레이션율에 있으므로 상관관계가 계속해서 긍정적일지 여부는 판단할 수 없습니다.

 

채권시장의 어떤 부분이 매력적인가?

 

인플레이션이 2%까지 되돌아갈 것이라고 생각하지 않는다면 TIPS[Treasury Inflation-Protected Securities] 시장은 이러한 수준의 가치를 제공합니다. 회사채도 마찬가지입니다. 고수익 기업 스프레드는 약 450 베이시스 포인트(국채 수익률보다 4.5% 포인트 높음)에서 안정적으로 유지되었습니다. 이는 연착륙 내러티브를 확인하는 것으로 보이지만, 기업 발행인이 이자율이 낮을 때 단기 부채를 장기 부채로 교체하거나 "종료"한 결과일 수도 있습니다.

 

인플레이션 전망에서 탈세계화는 어떤 역할을 합니까?

 

탈세계화는 인플레이션의 실행률이 더 높아질 것임을 암시합니다. 미국은 노동력 축소와 같은 인구통계학적 경향에서 일본보다 약 10~15년 뒤쳐져 있다. 일본의 경우 그 위축은 디플레이션이지만 1990년대 동유럽(세계 경제에 합류)과 2000년대 이후 중국의 가용 노동력 공급이 급속히 확대되던 시기였습니다. 이러한 노동 차익 거래는 대부분 진행된 것으로 보이며, 이는 노동력의 추가 둔화는 일본에서 경험한 것보다 더 큰 인플레이션이 될 수 있음을 시사합니다.

 

인구는 중국, 일본, 미국, 유럽에서 정점을 찍고 있지만 과거보다 디플레이션 가능성이 적습니다. 또한 탈세계화를 야기하는 지정학적 긴장은 국가가 리쇼어링(reshore)하거나 공급망을 자국에 더 가깝게 가져옴에 따라 인플레이션의 실행 속도가 더 높아질 것임을 암시합니다. 이를 위해서는 노동력은 말할 것도 없고 인프라와 자본 비용이 필요합니다. 그것은 인플레이션 인 자원 부족으로 이어질 수 있습니다. 이는 2000년대 초 중국이 세계무역기구(WTO)에 가입하면서 시작된 오프쇼어링 시대와는 정반대의 역학입니다.

 

또한 Covid 기간 동안 200 ~ 300 만 명의 베이비 붐 세대가 은퇴했습니다. 그것은 더 엄격한 이민 정책과 함께 노동력이 부족하다는 것을 의미합니다. 결과적으로 인플레이션은 연준이 싸우려고 하는 대상입니다. 연준은 가격 안정을 유지하기 위해 단기적으로 경기 침체를 유도할 용의가 있습니다.

 

이 싸움은 어떻게 진행될까요?

 

리스크는 인플레이션이 하락할 것이지만 연준이 좋아할 만큼의 수치로 충분하지 않거나 다음 경기 확장국면에서 인플레이션이 더 높은 기반에서 가속되는 것을 막기에는 충분하지 않다는 것입니다. 그것은 1960년대 말과 70년대 초에 일어났던 일입니다. 인플레이션은 5년 추세 아래로 내려가지 않았습니다. 일련의 더 높은 최저점이 있었습니다.

 

인플레이션이 더 높아진다면 투자자들은 분산투자에 대해 어떻게 생각해야 할까요?

 

60% 주식/40% 채권 포트폴리오는 1950년에서 2022년 사이에 연평균 9%의 수익률을 올렸습니다. 지난 10년 동안 S&P 500과 [Bloomberg US Aggregate Bond Index]가 필요한 전부였습니다. 해외 주식을 사면 변동성이 더해지고 수익률도 떨어졌습니다. 적극적인 투자자가 될 이유가 없었습니다. 향후 5년 또는 10년 동안 적극적인 투자자가 되어야 할 모든 이유가 있습니다. 그것이 게임이 만들어 질 곳입니다.

 

향후 시장 주기는 어떻게 될까요?

 

1990년대 후반부터 더 최근까지 대 온건기 동안 우리는 저금리, 저인플레이션, 저변동성의 기간을 가졌습니다. 세계화로 인해 주기가 순조로워졌고 인플레이션은 길들여졌습니다.

 

주기는 일반적인 4년 비즈니스 주기로 돌아올 것입니다. 연준은 과거보다 더 자주 더 큰 역할을 할 것입니다. [시장]은 투자자들에게 익숙한 것보다 더 변동성이 클 것이며 이는 더 다양화되어야 할 필요성을 말해줍니다.

 

차트에서 눈에 띄는 것은 무엇입니까?

 

우리는 S&P 500 PE가 30에서 18로 크게 재 초기화되어 시장의 모든 분야에서 가치투자의 기회를 가져왔습니다. 401(k)를 막 시작하는 밀레니엄 세대 또는 Z세대 투자자에게는 엄청난 기회입니다. 철수 단계에 있는 은퇴자들에게 2022년은 60/40 포트폴리오에 약세장과 채권시장 손실이 있었던 완벽한 폭풍기간이었습니다. 희소식은 수년간의 특대형 수익발생 이후에 나왔다는 것입니다.